出品 | 创业最前线
作者 | 孟祥娜
编辑 | 胡芳洁
美编 | 邢静
审核 | 颂文
在医药行业，凭借一款“大单品”实现上市梦想的剧本屡见不鲜。
近日，汉方制药向港交所递交招股书，拟在港交所主板上市。支撑其上市底气的，是旗舰产品“复方黄柏液涂剂”。作为国内中成药领域唯一获批的处方涂剂，这款独家品种常年给公司贡献超99%的营收。按2024年销售收入计，复方黄柏液涂剂稳坐外用中成药市场的第四把交椅。
然而，光环之下暗礁隐现。
医院端药品售价受限的影响下，2024年汉方制药业绩下滑，核心单品的增长压力显现。面对压力，汉方制药的多元化布局显得仓促而乏力——无论是斥资收购安宫牛黄丸等传统老批号，还是跨界推出“汐莱朵”美妆品牌，均未能撕开第二增长曲线的突破口。
在核心单品增长见顶、多元化转型未果的关口，汉方制药急于奔赴港交所，究竟意在借助资本力量破局，还是仅为缓解眼前的债务与治理危机？这家高度依赖单一产品的家族企业，又能否在资本的加持下，真正撕掉“一品独大”的标签？
1、靠一款涂剂年入近10亿，仍陷增长困局
“一品独大”，早已成为汉方制药撕不掉的标签。
复方黄柏液涂剂是一款外用处方中成药，配方基于中医药理论，融合黄柏、连翘、金银花、蒲公英及蜈蚣五味主要原料，核心作用是清热解毒、消肿祛腐、收敛促愈合。
该药品以无激素、中药外用为主要特点，主要用于皮肤及黏膜创面的抗感染与修复，适用于湿疹、特应性皮炎、阴道炎、慢性前列腺炎等。
（图 / 公司招股书）
2023年、2024年、2025年前三季度，复方黄柏液涂剂收入分别为10.5亿元、9.9亿元及8亿元，占全部收入的99.8%、99.8%及99.7%。同期，其毛利率超过80%（分别为84.4%、82.6%、84.4%），是汉方制药名副其实的“摇钱树”。
（图 / 公司招股书）
（图 / 公司招股书）
若按2024年的销售收入计，复方黄柏液涂剂于中国外用中成药市场排名第四，市场份额为1.1%，仅次于云南白药、消痛贴膏、通络祛痛膏。
（图 / 公司招股书）
然而，高光之下，亦有“隐忧”。
风险在于，公司业绩高度依赖单一产品，一旦复方黄柏液涂剂因医保控费、产品降价、中药保护到期等因素出现销量下滑或毛利率下降，都将直接导致公司营收和利润大幅波动，业绩稳定性面临较大压力。
复方黄柏液涂剂收入增长乏力，已在汉方制药财务数据中体现出来。
2024年，公司营收同比下滑5.8%至9.92亿元，净利润下滑16.6%至1.98亿元。公司解释称，主要原因是医院端对核心产品的最高售价下降。由于供应链利润被锁定，医院限价直接压缩了公司的出厂价，凸显了单一产品依赖下政策控费对业绩的冲击。
进入2025年，该产品在医院端的收入情况并没有好转。「创业最前线」通过摩熵・医药数据库检索获悉，仅统计医院端销售渠道（不含药店终端），2025年前三季度，复方黄柏液涂剂的医院终端销售额达7.6亿元，同比下滑5%。
（图 / 摩熵·医药数据库）
得益于零售渠道的拓展，2025年前三季度，公司收入微增3.1%至8.03亿元，但净利润仍下滑6.1%至1.45亿元。这背后是高企的销售费用持续吞噬利润，尽管收入回暖，但公司的盈利修复尚未显现。
2、复方黄柏液独撑大局，第二增长曲线难寻
看似坐拥独家护城河的汉方制药，实则面临着护城河“能守多久”的拷问。
复方黄柏液的配方并非汉方制药原创。该产品原由一家独立医疗机构研发，后经多次转让由河北本草药业持有。2004年，河北本草药业因未完成GMP升级而停产，经相关部门批准，复方黄柏液的生产资质与配方正式转移至汉方制药。
获得配方后，公司持续进行技术改进与产业化开发，于2005年实现商业化生产，并在2015年完成剂型升级，推出旗舰产品“复方黄柏液涂剂”。
真正构筑起护城河的，是政策壁垒。
2016年，该产品首次被认定为国家二级中药保护品种，并于2023年获得续期，保护期至2030年7月。凭借这一独家生产权，复方黄柏液涂剂暂无相同药品构成直接竞争，且已被纳入《国家医保目录》与《国家基本药物目录》。
然而，这道护城河并非坚不可摧。
一方面，保护期终有尽头。国家二级中药保护品种的保护期限为7年，期满后可申请延长7年。若14年最长保护期届满、独家壁垒彻底消失，汉方制药将拿什么守住当下的高毛利与市场地位？
另一方面，即便没有同品种直接竞争，替代性产品的“间接竞争”已兵临城下。
在临床创面修复、皮肤感染及外用抗炎等核心应用场景中，康复新液、苦参洗剂、龙珠软膏等中成药，以及莫匹罗星软膏、重组人表皮生长因子等化学药，凭借成熟的临床认知、广泛的渠道布局和明显的价格优势，持续分流市场需求。
更为棘手的是，守住护城河的代价正日益高昂。2023年至2025年前三季度，公司销售费用占营收比重从49%攀升至52%。
尽管2024年销售费用绝对值小幅下滑至4.8亿元，但随着2025年安宫牛黄丸、汐莱朵等新产品的市场推广铺开，销售费用再度抬头。无论是巩固核心大单品，还是培育新业务，汉方制药仍高度依赖销售费用的强力驱动。
（图 / 公司招股书）
研发投入的长期疲软，也直接制约了汉方制药培育开拓新产品的能力。
2023年至2025年前三季度，公司研发费用维持在5000万至6000万元之间，研发费用率仅为5%至6%，不仅低于康缘药业、以岭药业、天士力等创新中药企业，也与中药行业整体水平存在差距。
在中药创新药普遍存在研发周期长、资金需求高的行业背景下，当前的研发强度难以支撑产品管线的持续拓展与新产品的快速落地。
研发投入不足的后果，已在公司的多元化布局中显现。
在药品端，汉方制药试图通过收购经典名方老批号切入新赛道。2021年至2022年，公司先后取得安宫牛黄丸、乌鸡白凤丸的药品上市许可，并分别于2025年第三季度和2026年初推向市场（尚未产生收入）。
然而，这两大赛道早已是红海一片——安宫牛黄丸由北京同仁堂占据半壁江山，津药达仁堂、广誉远等老字号割据中高端；乌鸡白凤丸市场同样被同仁堂、九芝堂等品牌牢牢把持，大众市场则由众多药企充分竞争，汉方制药想要从中分得一杯羹，难度极大。
在消费端，公司则跨界功效护肤赛道，推出“汐莱朵”品牌，试图将核心产品复方黄柏液涂剂的抗炎、抗菌功效延伸至祛痘护肤领域。
但该赛道同样强敌环伺：专业功效护肤品牌薇诺娜、理肤泉等已在敏感痘肌领域占据消费者心智，相宜本草、片仔癀等中药背景企业亦深耕多年。
以天猫旗舰店数据为例，汐莱朵销量最高的黄柏液祛痘凝露售价191元/支，销量超1000支，而同价位的博乐达等竞品销量多在数万件级别，品牌影响力与渠道资源的差距明显。
（图 / 淘宝）
财务数据印证了多元转型的乏力。2023年、2024年，公司化妆品收入分别为174.8万元、172.4万元，占营收比例仅0.2%。2025年前三季度，化妆品与安宫牛黄丸合计收入234.4万元，占比仍不足1%。
对汉方制药而言，无论是挤入中成药红海，还是跨界功效护肤，多元化之路均道阻且长。
3、突击分红2亿元，短债压力大
除了高度依赖单一产品带来的经营风险，汉方制药高度集中的家族股权结构、上市前突击分红与频繁关联交易，同样成为市场关注的焦点。
汉方制药是典型的家族控股企业，股权结构高度集中，公司控股股东为秦文基、秦银基兄弟，二人合计持有公司100%股权，其中秦文基持股90%并担任董事长，负责公司整体管理与战略规划；秦银基持股10%并担任总经理，统筹日常运营，兄弟二人系一致行动人，共同掌控公司重大决策。
（图 / 摄图网，基于VRF协议）
核心管理层也呈现明显的家族化特征。秦文基之女（Qin Chengxue）担任执行董事，负责监督公司研发事务，其女婿叶伟斌则担任公司秘书，形成了紧密的家族治理格局。
值得关注的是，公司在赴港上市前夕还进行突击分红，2024年至2025年前三季度累计宣派股息2亿元，其中，1.83亿元的分红已经到账。由于秦氏兄弟持股100%，这笔分红将全部落入二人手中。
在突击分红的同时，公司账面资金并不宽裕。
截至2025年9月末，现金及现金等价物仅为5742.3万元，以及4656万元的金融资产，合计可动用的资金规模有限；与此同时，公司还面临1.6亿元短期借款的偿还压力。
此前的大额分红以及产能建设投入等，进一步加剧了公司的短期偿债负担，导致其流动性压力凸显，资金周转承压明显。
此外，公司过往关联交易较为频繁，其中最受市场关注的是与山东基源之间的大额推广服务关联交易。
2023年至2024年，公司累计向该企业支付推广服务费约1.8亿元，其中2023年支付金额达1.47亿元，占当年采购总额的24.4%，为最大的供应商，2024年支付金额降至3217.6万元，占采购总额的5.4%。
（图 / 公司招股书）
山东基源由控股股东秦文基及秦银基的外甥王萌最终控股，作为第三方推广商提供营销及推广服务，主要包括制定营销策略、进行市场调研以及客户关系维护等。
尽管公司在2025年已终止与山东基源的所有交易，但该笔大额关联交易的定价公允性、服务真实性，以及是否存在利益输送等问题，持续受到市场质疑，也成为公司上市过程中的核心争议点之一。
一家企业的命运，如果只系于一款产品，终究是脆弱的。复方黄柏液涂剂虽仍是营收支柱，但价格承压已让增长曲线趋于平缓。而公司试图开辟的新战场，无论是中成药老批号，还是功效护肤新品牌，皆在强敌环伺中步履维艰。
更为关键的是，高度集中的家族治理、上市前夕的突击分红及关联交易争议，进一步加剧了市场对其经营规范性与发展可持续性的质疑。
对汉方制药而言，上市或许能缓解短期流动性压力，但要真正撕掉“一品独大”的标签、摆脱增长困局，既需要加大研发投入、突破新品竞争壁垒，更需优化治理结构、规范关联交易，才能在激烈的行业竞争中站稳脚跟，实现从单品依赖到多元发展的真正跨越。
*注：文中题图来自界面图库。
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